全球闪崩、AI领跌，美股正在经历一次“无催化崩盘”。一起读懂这场突发震荡背后的真实逻辑。直播回放请点击→海外市场“闪崩”，谁是元凶？
核心观点速览
这场“闪崩”没有单一元凶。情绪与政策扰动叠加——AI泡沫论、FOMC鹰派信号、政府停摆、IEPA裁决不确定性，共同引发市场短期恐慌。
AI泡沫未到顶点。当前仍处于“市盈率”阶段，而非“市梦率”狂热期；AI行情正进入更疯狂的阶段，而非结束。
特朗普选举年将延续宽松周期。为保中期选举票仓，特朗普大概率推动“财政+货币双宽松”，这意味着AI泡沫不会被允许破裂。
美元流动性紧张是暂时的。政府停摆造成“被动紧财政”，但随着财政部放水、12月美联储停止缩表并降息，流动性将边际改善。
政府停摆影响有限。停摆导致短期消费下滑与数据缺口，但恢复后将有补发效应，经济回归正轨。
IEEPA裁决不改贸易主线。即使判特朗普滥用关税违法，也有补救手段（拖延、替代、补立法），短期更多带来不确定性而非崩盘风险。
明年资产主线：黄金+AI。降息超预期、美元信用下滑，黄金与AI成为最具确定性的“双引擎”。
美元最弱、黄金最强。低利率、弱美元环境下，黄金领涨、AI延续，大宗商品受益，美债震荡，美元指数走弱。
Q1：为什么市场会出现这次明显的回调？是什么触发了海外市场的“闪崩”？张佳炜：这个问题我被反复问到，因为这次回调没有一个特别明确的催化，所以大家都在找“元凶”。我认为可能有四个主要因素：
第一，是AI泡沫论的情绪冲击。最近市场上这种声音很多，比如《大空头》里的Michael Burry开始做空英伟达，买了不少看跌期权，这对市场信心是一种情绪上的打击。
第二，是上周FOMC会议的鹰派延续。鲍威尔在会上强调“没有承诺12月一定会降息”，这给市场泼了冷水，导致降息预期明显回落，目前市场定价降息概率大约是70%。
第三，是政府停摆的持续影响。因为政府关门，很多官方数据都无法更新，但从一些高频数据看，美国四季度经济表现确实在走弱。
第四，是特朗普IEEPA裁决的不确定性。这件事市场也在密切关注。特朗普今年的很多关税行动都基于IEEPA，比如芬太尼关税、4月2日对等关税。而民主党认为这种做法“越权”，现在最高法院将进行口头辩论。这个法律层面的不确定性，也让部分资金选择观望或提前撤出。
总体来说，就是情绪叠加政策扰动：AI泡沫论 + FOMC鹰派语气 + 政府停摆 + IEPA裁决，形成了这次的共振调整。
Q2：美元流动性近期也在恶化，这和风险资产的回调有关吗？张佳炜：这是大家很容易联想在一起的两个现象，但我认为它们更像平行线，没有特别强的因果关系。
美元流动性近期的恶化，主要有两方面原因：
短期看，政府停摆带来的“被动紧财政”。政府停摆意味着公务员、军队工资发不出来——钱被财政部“收上来”却没能发出去，相当于市场流动性被暂时抽走。目前财政部的TGA账户余额已经从8500亿升到1万亿，这些钱都卡在账上。
中期看，是美联储持续缩表和紧货币的影响。虽然政策利率从去年的5.25-5.5%降到现在的3.75-4%，但仍高于中性利率水平，属于偏紧状态。缩表也一直没停。刚刚结束的10月FOMC会议上，鲍威尔宣布12月1日起才会停止缩表，这意味着此前整个狭义美元市场的流动性一直在收紧。
此外，逆回购规模几乎清零，说明市场上已经没有太多闲钱。TGA余额又上升，双重挤压下，银行准备金承压——这其实和2018-19年、2022年几次流动性收紧时的情况很像。
简言之：美联储在收缩资产、财政部在吸流动性，美元资金面就会紧。这也是这轮市场波动的重要背景。
Q3：美国政府停摆已近一个月，会很快结束吗？对市场的影响有多大？张佳炜：市场普遍预期本月内结束的概率在90%以上，不太可能再拖完整两个月。但具体是11月中旬还是下旬，现在还存在不确定性。
我们先看政治层面：这次是美国历史上最长的一次停摆，两党僵持不下。民主党认为停摆越久，对执政党共和党的民意伤害越大；而特朗普阵营恰恰相反——他希望通过停摆达到“裁员”和“瘦身政府”的目的。所以双方都觉得自己有理，都不愿让步。
再看经济层面：政府停摆期间，公务员和军人领不到工资（每月1号和15号），消费能力立刻受到冲击。美国居民储蓄率很低，收入100块钱中60块来自工资，其中10块是公共部门的工资，80块用于消费。工资发不出，就等于短期财政紧缩、消费萎缩。 目前分析师对美国四季度GDP增速的预测只有1.1%，而高频消费数据自10月初以来也明显下滑。
最后看流动性层面：停摆使得财政部现金余额继续上升（从8500亿到1万亿），等到11月下旬政府恢复运行，这些钱一旦补发出去，流动性会重新释放。也就是说，这是一次“前紧后松”的扰动，短期抑制经济与市场，停摆结束后则会出现一次性的修复。
Q4：您怎么看近期关于“AI泡沫破裂”的说法？不少知名投资人已经开始做空，这值得我们警惕吗？张佳炜：我觉得“值得关注”，但还没到“值得恐慌”的程度。你可以类比2006年时的Michael Burry——他提早做空次贷，扛了一年多才等到危机爆发。现在AI的确存在泡沫化趋势，但还没到最疯狂的阶段。
与2000年互联网泡沫不同，目前市场仍是市盈率而非市梦率，估值虽贵，但并未完全脱离盈利逻辑。我们认为现在的AI行情还在“加速阶段”，不是终点。
明年还有特朗普的中期选举，他极可能倾向财政与货币双宽松以稳住经济，这意味着政策层面不会允许AI泡沫“破掉”。 换句话说——AI可能更疯狂，而不是破裂。 明年市场主旋律仍是估值进一步扩张，而非泡沫破灭。
Q5：所以您认为明年AI泡沫仍会延续，不太可能出现真正的破裂？张佳炜：对，我们判断明年AI行情仍在延续阶段，甚至可能更亢奋。关键看泡沫如何“被消化”：
一种是业绩兑现，用EPS来吸收估值；
另一种是财政货币双宽松推高流动性，继续撑起泡沫。
真正刺破泡沫的风险在于后者若推高通胀、迫使美联储再度加息，那才可能重演2021–22年的场景。 但时间线看，我们认为至少明年一季度至三季度都相对安全。
Q6：能否帮大家梳理一下，美元流动性、政府停摆、AI泡沫这些因素最终会怎么演变？张佳炜： 可以分三条主线：
第一，AI：最终只有两种结局——要么业绩兑现，要么泡沫破裂。短期看，明年一季度到三季度仍会延续泡沫化进程，AI基础设施的“军备竞赛”还在加速。
第二，政府停摆：市场共识是11月中下旬结束。届时财政部会开闸放水，补发工资、恢复支出，经济和消费都会阶段性修复。由于数据采集中断，10月、11月的CPI、非农等数据质量可能偏弱，但一旦政府恢复，经济运行会迅速回归正轨。
第三，美元流动性：停摆结束 + 12月美联储停止缩表 + 降息落地，将共同改善流动性。目前Standing Repo Facility使用量有限说明流动性仍在可控范围内。 我们认为美元资金面处于“预警但未失控”的状态，不太可能重演2019年9月的回购危机。
Q7：今晚最高法院将就特朗普IEEPA关税法案辩论，这会带来什么影响？张佳炜：这是一个不确定性极大的事件。博彩网站预测约有60%–70%的概率判定特朗普滥用IEEPA违法，但大法官虽多为共和党人，也可能出于制度独立性作出中立裁决。
关键是，即使判违法，特朗普仍有操作空间：
时间上拖延执行，给自己缓冲；
内容上寻找替代条款（例如201、301、232等条文）；
推动国会补立法，让关税“合法化”。
因此，这一事件大概率呈现“平滑过渡”。 从交易逻辑看，若裁定IEEPA违法，理论上利好美元与美股、抑制黄金；但因时间表不明、替代方案众多，短期市场反应会更偏观望与情绪化。
Q8：综合来看，您如何给明年全球大类资产排序？张佳炜： 我们整体判断是——特朗普为中期选举会全力推动财政与货币双宽松。这意味着：
黄金第一。降息超预期、美元信用减弱、利率更低——这对黄金是“双击”。
AI/美股第二。财货双宽撑起估值扩张，可与黄金形成组合交易，“左手AI，右手黄金”。
大宗商品第三。宽松环境带来经济过热，实物资产估值同步提升。
短端美债（2年期）第四。降息预期下价格上涨，但空间有限。
长端美债（10年期）第五。降息利好有限，财政赤字与期限溢价制约其上行。
美元指数最弱。利率走低、信用受损将令美元偏弱。
需要提醒的是节奏与结构不同步。2026年一季度，若鲍威尔任期内不降息，美元可能阶段性反弹，但全年趋势仍偏弱。策略上应保持灵活、分阶段配置。
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